文丨康康 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为5000字）
【正经社“征战低度酒”观察之4】
传统白酒巨头纷纷降度以切入调饮市场时，中国调饮市场霸主却决定升度进军烈酒市场。
2月5日，百润股份发布的公告显示，1月23日-2月5日，其股价已有10个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%，预计后续可能触发“百润转债”转股价格向下修正条件。
正经社分析师注意到，自2021年初触及71.01元/股（前复权，下同）后，百润股份的股价就进入漫长的震荡下行。这是近十年来，其预调鸡尾酒业务增长不如预期导致业绩增长乏力，从而引发投资者对后续发展缺乏信心的反映。
靠做食品香精香料起家的百润股份，当初可能没有想到，2009年被100元卖给总裁刘晓东个人的副业——预调鸡尾酒业务6年后会逆袭成为公司的主业。不过此后，预调鸡尾酒业务的业绩承诺却连续多年未达标，导致商誉减值、股价下行。
于是，百润股份似乎又想复制当年的扩张逻辑：从鸡尾酒向产业链上游延伸，做可用作基酒的威士忌。
“逆行”升度进军威士忌市场，真的能助力百润股份走上快速增长的轨道吗？
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进入商业验证期
2025年3月，百润股份发布了“百利得”单一调和威士忌系列的两个流通款——百利得22和百利得66。
既然叫“单一调和”，那就意味着所有的原酒（包括麦芽威士忌和谷物威士忌）均出自位于四川省邛崃市的崃州蒸馏厂同一酒厂。两款酒采用了52种橡木桶的原酒进行调和，主打平衡、顺滑，以降低威士忌的准入门槛，便于刚接触烈酒的年轻人能轻松接受。
“百利得”被视为百润股份威士忌业务切入餐饮、KTV、居家自调酒等高频场景的“先锋军”，被赋予的使命是通过大众化价格（创世版约399元，后续流通款更亲民）抢占国产威士忌的市场份额。
2025年6月，又发布“崃州”单一麦芽威士忌系列的4个流通同款——崃州甄选、STR红葡萄酒桶、泥煤波本桶、菲诺雪莉桶，以及一个限量款——阿蒙蒂亚雪莉桶。
“崃州”系列代表了威士忌中的进阶品质，直接竞争对手是苏格兰的知名单一麦芽品牌。
5款产品配合3月发布的“百利得”调和系列，构成了百润威士忌“高低搭配”的双品牌矩阵。
价格带定于200元至500元的区间，目的就是要切入国产威士忌的主流进阶市场。
3个月后，又正式发布了本土化创新产品——初代蒙古栎桶单一麦芽威士忌。
2024年5月，崃州就发布了一个“中国蒙古栎桶黄金标准”，引起业内的广泛关注。2024年11月发布的“创世版”单一麦芽中，已经使用了蒙古栎桶原酒进行调配（八桶融合）。
不同于“创世版”的多桶融合，初代蒙古栎桶单一麦芽追求纯粹的单一桶型表达，突出蒙古栎对酒体的直接塑造，桶陈时间满足最低要求但强调风味深度。
一个重要创新之处集中表现为，它是用国产木材挑战国际主流桶型，被视为崃州向“中国特色威士忌”迈进的关键一步。
初代蒙古栎桶全球限量1499瓶，定价约1499元，酒精度通常为53度。
根据2025年中报提供的数据，百润股份已累计推出10个以上的SKU，初步形成了从入门级到进阶级的威士忌流通产品矩阵。
正经社分析师认为，半年内接连发布两个系列的代表产品， 表明百润威士忌业务开始从“资产沉淀期”进入“商业验证期”。
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借力高势能专业渠道
百润股份发展威士忌业务，实际上走的是和当年发展预调鸡尾酒业务相同的路。
只不过，当年做预调鸡尾酒是向食品香精香料的下游产业链延伸，现在做威士忌则是向预调鸡尾酒的上游产业链延伸。
正因为同属一个产业链，百润股份的威士忌业务可以和预调鸡尾酒业务共用部分渠道和相互引流，如RIO的核心渠道——商超、便利店、食杂店、餐饮等2200多家经销商网络，天猫、京东等主流电商平台和外卖、O2O、零食量贩、山姆会员店等现代零售。
但是，威士忌作为烈酒新品，有着和预调鸡尾酒不同的目标人群、消费场景和专业门槛，所以还必须搭建专属的渠道，以更快触及烈酒的消费群体、更准匹配烈酒的消费场景和更好维护品牌形象。
正经社分析师注意到，2024年底，百润股份便开始用创世版导入市场；2025年，开始重点借力高势能专业渠道加速渗透。
一是组建独立的烈酒营销事业部。
刻意与RIO销售团队切割，聘请具有跨国烈酒公司（比如保乐力加、帝亚吉欧）背景的资深人才，而且要求销售人员具备威士忌专业知识（比如WSET烈酒认证），以应对酒吧主理人和老饕级客户的专业咨询。
二是聚焦“高权场景”和夜场渗透。
重点发力传统商超之外的三个核心渠道：（1）高端威士忌吧（On-trade）。通过进入全国主要城市的专业威士忌吧，利用调酒师作为“KOL”（Key Opinion Leader，关键意见领袖）向核心受众种草。
（2） 精品烈酒零售店（Boutique Stores）。进驻专注于单麦、精品的专业酒窖，而非大众便利店。
（3）夜场与KTV（Nightlife）。主要推广“百利得”系列，主打加冰、调配等易饮场景。
三是构建“崃州”品牌体验矩阵。
为解决国产威士忌的信任问题，百润股份投资打造了两类线下体验中心：（1）崃州蒸馏厂游客中心。参照苏格兰酒厂模式，打造集生产、参观、品鉴于一体的工业旅游圣地，以期通过“酒厂直供”和“桶边品鉴”锁定高端粉丝。
（2）城市体验中心（Laizhou Experience Center）。优先选择北上广深等一线城市开设快闪店、品牌体验空间，直接面对消费者进行文化教育（Tasting Session）。
四是展开数字化直营与私域运营。
利用数字零售趋势，减少中间环节，直面C端。
开设线上官方崃州品牌店，首发“蒙古栎桶”等限量版、限定版产品，积累精准的高净值数据。同时通过微信小程序等载体建立“崃州社群”，为资深会员提供新品优先购买权、私人单桶认购计划等专属服务。
根据行业调研数据，截至2026年初，百润威士忌的渠道已覆盖全国 60%以上的地级市；成都、上海等核心一二线城市的专业终端，崃州威士忌的渗透率已达20%至30%；全家、罗森等头部连锁便利店，百润的威士忌覆盖率较高，但大卖场的渗透尚处于起步阶段，约为5%至10%；天猫、京东等主流电商平台的“国产威士忌”类目中，崃州长期占据销售前三。
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建立第二增长曲线
百润股份决定进军威士忌市场，一个重要的触发点是，预调鸡尾酒业务回购后业绩增长不如预期。
2015年6月，百润股份最终以49.45亿元的价格回购RIO预调鸡尾酒业务的运营主体上海巴克斯酒业有限公司100%股权，一举从一家生产食品香精香料的小公司转型成了预调酒的龙头。
2014年9月12日，百润股份发布的重组预案中，巴克斯酒业的估值高达55.63亿元，溢价明显偏高。从保障上市公司利益的角度出发，刘晓东与另外15名自然人股东同上市公司百润股份签署“对赌协议”，承诺2014年至2017年间巴克斯酒业扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润分别不低于2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元。
2014年和2015年，通过铺天盖地的综艺植入（比如《奔跑吧兄弟》、《天天向上》），RIO销量爆发：2014年完成率近200%，实际完成净利润 4.38亿元；2015年上半年表现同样亮眼。
然而，到了2016年，RIO业绩突然出现雪崩。由于前期盲目压货导致渠道库存积压，加上竞争对手大量涌入，2016年上海巴克斯酒业净利润不仅没有达到承诺的5.44亿元，反而出现了巨额亏损。
根据对赌协议，刘晓东和另外15名补偿义务人向百润股份支付了巨额的股份补偿。根据媒体报道，仅2016年一年，刘晓东等人就向上市公司补偿了约 1.5亿股股份且被注销。
2017年，百润股份正式提出“烈酒全产业链”战略，确定进军高度烈酒市场。同时，巴克斯酒业拿下四川省邛崃市的一块工业用地，启动烈酒项目基地建设，定位包括伏特加及威士忌工厂（后来定名为崃州蒸馏厂）。
正经社分析师认为，百润股份决定做高度烈酒，一开始主要还是基于业务逻辑。
RIO预调鸡尾酒的主要原材料（基酒）是威士忌、伏特加等烈酒。因为国内不出产，所以必须依赖从欧洲和南美进口。依赖进口，不仅缺乏对核心原材料的定价权，而且成本受汇率和国际供应链波动影响巨大。
而自己建厂生产威士忌和伏特加，则可以实现垂直一体化，把“成本项”转化为“利润项”。
但是，很快，百润股份就发现，中国烈酒市场（特别是威士忌）消费升级明显，年轻中产群体接受度提升很快，进口威士忌增长强劲。
其判断，威士忌具有成为高增长赛道的潜力，特别是单一麦芽等领域。
而此时，预调鸡尾酒业务增长逐渐触顶。
于是，正如当年预调鸡尾酒从副业逆袭成为主业一样，威士忌业务从当初只是解决原材料供应的业务板块，上升为了必须卡位的增量赛道。
况且，做食品香精香料起家的百润股份，拥有一个白酒转型企业不具备的先天优势——把香精领域的研发优势应用到橡木桶处理（ 比如STR工艺）和原酒调制中。
2019年，百润股份年报提出，要推进烈酒全产业链战略布局，把烈酒生产作为经营主基调之一。
2020年5月，百润股份发布非公开发行股票预案，拟募集不超过10.06亿元资金，全额用于“烈酒（威士忌）陈酿熟成项目”。
一年后，崃州蒸馏厂正式投产，威士忌开始桶陈。
首批威士忌产品经3年桶陈后，于2024年四季度正式面世，2025年流通产品大规模投放。
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时间是最大的敌人
百润股份对威士忌业务寄予的期望很高，期望它能成为第二增长曲线。但威士忌是一个“时间的生意”，时间才是它最大的敌人。
2025年，百润股份的威士忌业务才导入市场的第一年，对公司的营收贡献率估计还不足10%，距离实现盈利和成为主营业务还有很长一段路要走。
正经社分析师认为，中间至少要经受以下四个因素的严峻考验。
一是品牌基因约束。
百润股份的核心业务RIO预调鸡尾酒，长期以来留给市场的印象是低度、甜美、年轻、休闲、即饮，而威士忌（特别是单麦）的天然属性是高度、复杂、陈酿、商务、品鉴。
卖预调鸡尾酒的身份使得高端威士忌消费者从“百利得”和“崃州”身上看不到品牌的传承和历史的积淀，很难对百润股份的威士忌产品建立起“高端”“正宗”印象。
相比之下，保乐力加、帝亚吉欧、三得利等洋酒巨头通过数十年的品牌教育，已经牢牢占据消费者的心智。至少300元以上的高毛利价位段，“崃州”系列还只是标准的跟随者而不是标准的制定者。
“崃州”系列推出独创的蒙古栎桶，试图建立一套自己的标准体系，但还缺乏历史叙事，能否获得行业认可，还需要长时间考验。
二是国际巨头本土化带来的降维打击。
看好中国威士忌市场的不仅有百润股份，国际洋酒巨头同样对中国的威士忌市场抱有很高的期许。
它们现在已经不再满足通过进口来占领中国市场，还开始直接到中国设厂生产。比如保乐力加2018年选择四川省峨眉山市建设叠川麦芽威士忌酒厂，10年计划投资10亿元，融入当地风土（比如采用峨眉山单岭橡木桶），生产国产威士忌。
2023年末，已推出首款中国原产单一麦芽威士忌“叠川”（Di Chuan），定位高端（原建议零售价888元/700ml）。
再比如帝亚吉欧2021年选择云南省大理州洱源县设立云拓单一麦芽威士忌酒厂及游客体验中心，计划9年内累计投资8亿元，利用洱海高原水源、云南橡木等本地资源，生产“中国风土+全球工艺”的威士忌。
2024年11月工厂已经落成，预计2026年就能推出首批中国原产单一麦芽威士忌产品。
还有法国白兰地巨头卡慕（Camus），与古井贡合作设立安徽亳州古奇酒厂，融合中法技术，生产“单一麦芽+草本”威士忌。项目2024年已经启动。
洋巨头不仅拥有世界级的酿造技艺，还具备极强的品牌背书和全球供应链支持，现在已进入中国本土直接与百润股份展开肉搏。
三是“年份焦虑”与资金回笼的平衡。
威士忌的价值、品质和商业模式，高度依赖一个不可逆、不可加速的核心要素——时间。与很多快消品不同，威士忌从生产到真正成为高端产品，需要漫长的陈酿过程，比如苏格兰威士忌法定最低陈酿时间至少3年，主流高端款需要10年、12年、15年、18年甚至更长。
时间等于稀缺性与价值放大器。
但是，时间又等于巨额资金长期占用加高风险。
首先生产需要持续不断投入资金，包括买谷物、蒸馏、买桶、建仓库、仓储维护、保险……
然后还必须承受“天使份额”（Angel's Share）损失，即桶透气每年会自然蒸发2%至10%（苏格兰约2%，热带更高），越陈年，损失越多，剩下酒量越少，成本越高。
最后是市场预测难度。酒厂要提前10年至20年预测市场需求（经济周期、口味变化、竞争），一旦判断失误，库存积压，破产风险巨大。比如上世纪80年代的苏格兰威士忌大萧条。
百润股份已为烈酒项目累计投入超过20亿元。由于大量原酒仍躺在桶中“睡觉”，短时间内无法变现，对上市公司的资金流和短期业绩压力无疑是一个巨大的挑战。
四是宏观经济环境与消费趋势波动。
巴克斯酒业回归百润股份后，业绩增长乏力，宏观经济收缩和消费趋势波动，是一个不可忽视的因素。
百润股份的首批流通款威士忌上市，就遭遇了2025年中国烈酒市场整体“价稳量跌”的考验。而且，国内一些白酒巨头，比如郎酒、古井贡等，也已经开始纷纷布局威士忌业务，国产威士忌赛道正在加速从“蓝海”变为“红海”。
等到百润股份的陈酿上市的时候，市场竞争会是一个什么格局，整体消费市场会是一个什么场景，尚难预料。
刘晓东和百润股份做好迎接时间挑战的准备了吗？【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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